歷經(jīng)兩百余年的期貨巨頭幾天之內(nèi)分崩離析，是歐債危機(jī)形勢(shì)所逼，更是缺乏制約的冒險(xiǎn)帶來的必然宿命。關(guān)鍵在于，在它消失的身后，留下的那些教訓(xùn)值得汲取。 　　1066名員工在毫不知情的情況下遭到解雇，道瓊斯工業(yè)指數(shù)應(yīng)聲驟跌2.3%，紐約原油期貨和美大豆期貨各跌1%和1.6%，——在一片茫然錯(cuò)愕的目光注視下，全球曼氏金融控股公司申請(qǐng)破產(chǎn)。 　　一切都已無可挽回。 　　從英國(guó)紳士到華爾街小子 　　全球曼氏金融控股公司(MF Global Ltd，簡(jiǎn)稱“曼氏金融”)是世界最大的期貨交易商之一，在全球擁有超過70家期貨及商品交易所會(huì)員資格，也是美國(guó)政府指定的22家美國(guó)國(guó)債“一級(jí)承銷商”之一。其前身是英國(guó)對(duì)沖基金管理企業(yè)英仕曼集團(tuán)公司旗下的經(jīng)紀(jì)商部門曼氏金融（Man Financial），經(jīng)營(yíng)歷史長(zhǎng)達(dá)二百余年。2007年7月，曼氏金融正式通過首輪公開募股交易完成拆分，并更名為全球曼氏金融控股公司，在紐約證券交易所上市。 　　出身于英國(guó)的曼氏金融，原本骨子里透著翩翩紳士風(fēng)度，秉持嚴(yán)謹(jǐn)?shù)钠髽I(yè)文化，以代理業(yè)務(wù)為主，建立投資基金，替客戶理財(cái)獲取服務(wù)費(fèi)，靠做大規(guī)模賺取更多利潤(rùn)。然而，被華爾街控股，尤其是末任CEO喬恩•科爾津(Jon Corzine)上任之后，曼氏金融急劇變身為典型的美國(guó)式金融公司，更像個(gè)左沖右突的毛頭小伙，不再滿足于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的代理費(fèi)，而以打造“迷你版高盛”為目標(biāo)。結(jié)果卻是“眼見他起高樓，眼見他樓塌了”。 　　根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦破產(chǎn)法院的資料，截至2011年9月30日，曼氏金融總資產(chǎn)為410.46億美元，總負(fù)債達(dá)396.83億美元，股權(quán)資本為5億美元，外加3.25億美元投資級(jí)別債券。據(jù)此計(jì)算，其資產(chǎn)和資本比率為80倍，而因高杠桿垮臺(tái)的雷曼兄弟使用的財(cái)務(wù)杠桿也僅為30.7倍，足見曼氏風(fēng)險(xiǎn)之高。 　　更令市場(chǎng)大驚失色的是，曼氏金融持有62.92億美元的歐洲國(guó)家主權(quán)債券，包括意大利32.13億美元、西班牙11.11億美元、比利時(shí)6.03億美元、葡萄牙9.97億美元和愛爾蘭3.68億美元。因此，對(duì)歐債國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)敞口，占其總資產(chǎn)的比例超過15%。 　　曼氏金融2011年10月25日公布財(cái)報(bào)顯示，該公司當(dāng)年第二季度虧損1.916億美元，虧損源自交易營(yíng)收低于預(yù)期和一次性成本。此后，國(guó)際評(píng)級(jí)公司穆迪將該公司的信用評(píng)級(jí)調(diào)降至Ba2的“垃圾”級(jí)別，惠譽(yù)也給了該公司BB+的“垃圾”評(píng)級(jí)，而標(biāo)普仍未更改其對(duì)BBB-的評(píng)級(jí)，不過這已經(jīng)是投資級(jí)別中最低一級(jí)。 　　于是，曼氏金融在紐交所的股價(jià)下跌了約66%，從每股3.55美元暴跌至1.2美元，而僅僅數(shù)月之前，其股價(jià)還處于每股9美元之上。當(dāng)年10月31日，在尋求整體或至少部分出售公司資產(chǎn)以避免破產(chǎn)命運(yùn)的多輪談判失敗后，曼氏金融只好向紐約南區(qū)破產(chǎn)法院正式提交破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)，成為30年來美國(guó)第五大破產(chǎn)案。 　　在清算資產(chǎn)過程中，美國(guó)金融監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)該公司還涉嫌挪用客戶資金，55億美元客戶專項(xiàng)資金中有12億美元下落不明，這使很多通過曼氏公司購(gòu)買農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)期貨以套期保值的美國(guó)農(nóng)業(yè)家庭都遭受了損失。美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)主管曼氏金融破產(chǎn)案的委員吉爾•薩默斯在聽證會(huì)上說，曼氏金融違反了禁止挪用客戶專項(xiàng)資金的規(guī)定。 　　賭徒CEO 　　變化要從這位末任CEO喬恩•科爾津說起。 　　作為曾經(jīng)的華爾街金融明星，科爾津擁有一套典型的投行思維模式。1975年他加入高盛投資銀行，憑借自身的強(qiáng)烈競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)于1994年一舉站上高盛首席執(zhí)行官的職位，并在公司上市的過程中發(fā)揮了決定性的作用。而在1999年，這位狠角色離開高盛，原因是在競(jìng)爭(zhēng)中不敵后來就任美國(guó)財(cái)長(zhǎng)的保爾森。 　　在此后的幾年里，科爾津還展現(xiàn)了自己在政治領(lǐng)域的能力，擔(dān)任了一屆美國(guó)新澤西州州長(zhǎng)，并一度成為美國(guó)總統(tǒng)貝拉克•奧巴馬謀求連任的主要籌款人。直到2010年3月，競(jìng)選州長(zhǎng)連任失敗的科爾津開始了他執(zhí)掌曼氏金融的生涯。 　　頂著“來自高盛”的神一樣的光環(huán)，科爾津在曼氏金融可謂說一不二。外媒評(píng)價(jià)這位前美國(guó)海軍陸戰(zhàn)隊(duì)預(yù)備役排長(zhǎng)“聰明、又不顧一切”。他有一個(gè)理論：只要交易在理論上是經(jīng)過深思熟慮產(chǎn)生的，即便交易中出現(xiàn)巨虧也要咬牙挺住。 　　上任之初，由于不滿曼氏金融呆板的氣質(zhì)，科爾津采取了一種非常激進(jìn)的領(lǐng)導(dǎo)策略，這種策略一度給公司帶來轉(zhuǎn)機(jī)。在大幅削減開支后，2010年8月，曼氏金融實(shí)現(xiàn)了18個(gè)月以來的首次盈利，股價(jià)回升了25%左右。 　　為了增加公司的風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模，與當(dāng)時(shí)華爾街大量裁員相反，科爾津瘋狂招人，在亞洲和歐洲集中招聘了大量信用和股票市場(chǎng)人才，員工人數(shù)增至2870名。同時(shí)他還利用公司的自有資金進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，其中就包括買入大量歐洲債券。他有時(shí)甚至根據(jù)助手手里的價(jià)格表親自下單。 　　在這一思維的指導(dǎo)下，科爾津一系列投機(jī)式的操作就不難理解了。他通過交易，將這家規(guī)模不大的期貨和商品交易商，轉(zhuǎn)變成提供全面服務(wù)的經(jīng)紀(jì)商，由代客買賣商品及衍生工具的經(jīng)紀(jì)行轉(zhuǎn)為回報(bào)較高的投資銀行。他甚至宣稱，要讓曼氏金融在10年內(nèi)取代高盛，成為全球首屈一指的投資銀行。只是，他似乎忘了高盛更加成熟的投資理念和配套的專業(yè)化投資運(yùn)作團(tuán)隊(duì)。 　　此后，曼氏金融大舉押注商品、政府債務(wù)、期貨和衍生品，而且用的是自有資金，既沒有聯(lián)邦擔(dān)保的銀行存款，也沒有美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口貸款，就這樣吸納了63億美元的“有毒”歐債。 　　這時(shí)，大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)都在持續(xù)進(jìn)行“去杠桿化”操作，盡力降低對(duì)歐債風(fēng)險(xiǎn)的敞口，獨(dú)具賭性的科爾津卻指望靠高杠桿獲得豐厚利潤(rùn)。當(dāng)時(shí)美國(guó)國(guó)債利率幾乎為零，而歐債利率仍有2%或3%。希臘、西班牙和意大利等國(guó)雖有麻煩，可科爾津深信，歐洲領(lǐng)導(dǎo)人不會(huì)坐視不管，一定能在投資者警醒之前化解主權(quán)債務(wù)危機(jī)，從而保護(hù)曼氏金融在全球的持倉(cāng)債務(wù)。他甚至曾經(jīng)放言:“我們?nèi)韵嘈�，我們擁有繼續(xù)成功管理這些風(fēng)險(xiǎn)敞口的資源和實(shí)力，2012年12月前我們的敞口將呈現(xiàn)正的表現(xiàn)。” 　　科爾津已經(jīng)把曼氏金融變成了一家變相的大博彩公司。 　　事實(shí)上，美國(guó)本土的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)多次關(guān)注并提醒曼氏金融的資本比率問題。對(duì)于曼氏金融負(fù)直接監(jiān)管責(zé)任的美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC），不止一次請(qǐng)科爾津接受詢問，提出公司應(yīng)重視風(fēng)險(xiǎn)控制問題，并提出動(dòng)議，對(duì)包括曼氏金融在內(nèi)的交易商加以風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。 　　然而，科爾津?qū)τ谖瘑T會(huì)的提議置之不理。他堅(jiān)稱，更多的監(jiān)管只會(huì)“損害公司的成長(zhǎng)”。 　　不幸的是，他完全錯(cuò)了。 　　2011年11月4日，喬恩•科爾津無奈地宣布辭去CEO職務(wù)，并放棄1200萬(wàn)美元遣散金。他在一份聲明中這樣說道：“我對(duì)曼氏金融全球公司所發(fā)生的一切及對(duì)公司客戶、員工和其他人造成的影響深感痛心�！� 　　隨后，他還為自己聘請(qǐng)了一位大牌刑事辯護(hù)律師，擁有針對(duì)高知名度華爾街案件多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的樂文德（Andrew Levander），——科爾津知道這回禍闖大了。 　　禍起套息交易 　　由于是繼雷曼之后破產(chǎn)的最大金融機(jī)構(gòu)，曼氏金融常被人們拿來與前者做比較。雖然不乏相似之處，但好在曼氏金融并不具備雷曼那樣的系統(tǒng)性影響力。 　　曼氏金融的資產(chǎn)規(guī)模不到當(dāng)年雷曼的10%，而且用于投資的資產(chǎn)基本都是自有資金，沒有牽連到任何被美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)（放心保）公司擔(dān)保的銀行，因此曼氏金融的破產(chǎn)對(duì)華爾街的直接沖擊非常有限。有人打比方，如果說雷曼倒閉是巨大泡沫的破裂，那么曼氏金融破產(chǎn)就是在已經(jīng)泄氣的氣球上再加一個(gè)窟窿。 　　然而，由于曼氏金融的規(guī)模，此事對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)信心的負(fù)面作用仍不容小覷，例如覆蓋廣泛大宗商品的杰弗里商品期貨指數(shù)在曼氏金融宣布破產(chǎn)后的近一個(gè)月內(nèi)就下跌了4%。 　　那么，導(dǎo)致這個(gè)結(jié)果的邏輯思路是怎樣的呢？ 　　曼氏金融傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)是期貨交易經(jīng)紀(jì)。除了代客執(zhí)行交易傭金外，利息收入也是該公司的重要財(cái)源。具體說，就是來自期貨交易保證金(Margin)的利息收入。比如說客戶A做多一單股指期貨，需要繳納2000美元保證金，客戶B做空同樣的指數(shù)期貨，也需要繳納2000美元保證金，這樣曼氏金融就共收取客戶4000美元保證金。但是它并不需要向期貨交易所繳納保證金，因?yàn)锳和B合起來的凈頭寸是零。這樣曼氏金融可以把4000美元投放到隔夜借貸市場(chǎng)，以賺取利息收入。過去，美國(guó)短期利率通常在幾個(gè)百分點(diǎn)，期貨經(jīng)紀(jì)商可以拿到可觀的利息收入。但近兩年來，美聯(lián)儲(chǔ)一直把隔夜利率壓在0～0.25%之間，令曼氏金融少了一項(xiàng)重要財(cái)源，不得不另想辦法。 　　曼氏金融采取的策略是套息交易(Carry Trade)，就是購(gòu)買大量債券，同時(shí)用這些債券作抵押去貨幣市場(chǎng)上借錢，賺取其中的利差。套息交易是大資金職業(yè)玩家的基本套路之一，主要有兩種風(fēng)險(xiǎn)：一是債券可能違約的風(fēng)險(xiǎn)；二是如果突然“借不到錢”，資金鏈就會(huì)斷裂。曼氏金融在這兩方面都做了自認(rèn)精明的安排。 　　首先，它選擇了投資短期歐洲國(guó)債，特別是意大利的短期國(guó)債。正值歐債危機(jī)的當(dāng)口，風(fēng)險(xiǎn)顯而易見，但曼氏金融認(rèn)為意大利兩年內(nèi)違約的可能性很小，而且還有歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）這層保險(xiǎn)，而在兩年內(nèi)EFSF的資本“彈藥”不至于用光，足以保證意大利等國(guó)債券的安全。 　　其次，在融資方面，曼氏金融使用了長(zhǎng)期回購(gòu)合約(Term Repo)，也就是說它和貨幣市場(chǎng)投資者商定：在曼氏金融所持有的歐洲債券到期之前，都可以用這些債券抵押借錢。如此一來，融資似乎也有了保證，債券和回購(gòu)融資之間的利差可以安然落袋了。 　　可惜，再堅(jiān)固的堡壘都可能在意想不到的地方被突破。曼氏金融的杠桿率大約80倍，同所有高杠桿玩家一樣，它最大的弱點(diǎn)就在融資這個(gè)環(huán)節(jié)。雖然其所持有的歐洲債券基本上沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)債券市價(jià)暫時(shí)下跌時(shí)，曼氏金融必須向回購(gòu)合約的對(duì)手增加保證金，于是手頭的現(xiàn)金很快就緊張起來。接下來擺在面前的就只有高杠桿金融機(jī)構(gòu)“走向深淵”的老路了：評(píng)級(jí)調(diào)降—借貸渠道關(guān)閉—現(xiàn)金告罄—找不到救星買家—申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，與以前的美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司、貝爾斯登、雷曼等案例如出一轍。 　　原本期貨公司的職責(zé)就是以期貨對(duì)沖為手段，為其他企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)管理方法、通道和策略，同時(shí)也要管理自己的風(fēng)險(xiǎn)。顯然，曼氏金融沒有做好這一點(diǎn)。 　　【述之評(píng)】風(fēng)險(xiǎn)交易莫成豪賭 　　在國(guó)外期貨行業(yè)的主流觀點(diǎn)下，期貨在美國(guó)是一個(gè)輕監(jiān)管的行業(yè)，即使如此，在2008年金融危機(jī)當(dāng)中也沒有發(fā)生挪用客戶保證金的行為，因此相比一些市場(chǎng)不成熟的國(guó)家，美國(guó)的期貨監(jiān)管體系還是比較完善的。 　　曼氏金融破產(chǎn)只是一個(gè)個(gè)案。當(dāng)然，百年老店破產(chǎn)，本身令人扼腕，受累客戶更是應(yīng)該得到幫助。然而，對(duì)于整個(gè)期貨體系而言，此事或許不失為一次有益的警示。 　　曼氏金融申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)后一個(gè)多月，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）敦促銀行業(yè)者公布對(duì)歐洲國(guó)家主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)敞口情況的更多細(xì)節(jié)。 　　2012年，同樣因挪用客戶資金導(dǎo)致破產(chǎn)清算的期貨經(jīng)紀(jì)商美國(guó)百利金融集團(tuán)，其總裁沃森道夫一度虛設(shè)郵箱，截獲美國(guó)全國(guó)期貨協(xié)會(huì)（NFA）的機(jī)密監(jiān)管文件，再修改銀行賬戶余額、偽造銀行簽名寄回，欺上瞞下近20年。正是曼氏金融的破產(chǎn)，促使NFA改善了監(jiān)管手段，銀行賬戶余額改用電子確認(rèn)，沃森道夫的伎倆才得以曝光。 　　作為曼氏金融的首級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)公司（CME Group）接受了美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）的調(diào)查，以確認(rèn)其是否盡力保護(hù)好曼氏金融的客戶資產(chǎn)。CME Group發(fā)表聲明稱，沒有保護(hù)客戶資金是根本性的違約，需要對(duì)目前期貨公司層面持有客戶資金的做法進(jìn)行重新評(píng)估，集團(tuán)已經(jīng)在執(zhí)行落實(shí)一些新制度，以杜絕此類事件的發(fā)生。 　　之后，《多德-弗蘭克法案》逐步實(shí)施，擴(kuò)大了CFTC的監(jiān)管范圍和權(quán)力，明確了其對(duì)經(jīng)紀(jì)商自營(yíng)業(yè)務(wù)的監(jiān)管。CFTC出臺(tái)新規(guī)，禁止公司運(yùn)用客戶資金投資主權(quán)債務(wù)基金，這被稱為“曼氏規(guī)則”。同時(shí)，CFTC在其第四個(gè)五年規(guī)劃中也把穩(wěn)固執(zhí)法作為長(zhǎng)期監(jiān)管目標(biāo)之一，以實(shí)現(xiàn)有效的監(jiān)管。 　　所引發(fā)的監(jiān)控體系的這一系列完善措施，正如作家納西姆•尼可拉斯•塔雷伯（Nasim Nicholas Taleb）指出的，出現(xiàn)的波動(dòng)和不確定性在一定條件下恰恰能夠“反脆弱”；也像尼采那句名言，“殺不死我的，使我更強(qiáng)大”。 　　舉個(gè)例子，疫苗就是去核的病毒外殼，作為抗原激發(fā)人體的免疫系統(tǒng)，發(fā)揮保護(hù)作用。曼氏金融可以被看作這例疫苗，讓從業(yè)者明白，缺失了內(nèi)部會(huì)計(jì)控制與合規(guī)部門約束，風(fēng)險(xiǎn)交易就成了豪賭。這樣的代價(jià)能夠讓金融體系發(fā)現(xiàn)漏洞，及時(shí)補(bǔ)救，使整個(gè)機(jī)體更加警覺，更加健康。 　　對(duì)于中國(guó)期貨市場(chǎng)來說，一方面，中國(guó)期貨保證金監(jiān)控中心的成績(jī)頗受認(rèn)可與好評(píng)，另一方面，無論是市場(chǎng)成熟程度，還是上市交易的品種和涉足企業(yè)數(shù)量，較之美國(guó)期貨市場(chǎng)，都有著不小的差距。因而在重視和保護(hù)投資者利益，構(gòu)建完備的誠(chéng)信機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的準(zhǔn)則之下，中國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)的發(fā)展道路究竟如何？大多規(guī)模可以算作適度？怎樣實(shí)行專業(yè)化管理？一連串問題還都需要進(jìn)一步實(shí)踐與探討。