一、股東財富最大化是企業(yè)負債決策的重要依據(jù)

　　股東財富最大化或企業(yè)價值最大化是財務管理的目標，股東創(chuàng)立企業(yè)的目的是擴大財富，企業(yè)價值最大化就是股東財富最大化。企業(yè)的負債比例是影響股東財富的重要因素。在投資和股利決策既定的情況下，企業(yè)管理層應尋找企業(yè)適度負債的最佳比率，以實現(xiàn)股東財富的最大化。

　　二、企業(yè)資本結構理論

　　1．MM理論。1958年，莫迪格萊尼(F·Modigliani)和米勒 (M·Miller)提出了著名的MM理論。MM理論認為，在沒有企業(yè)和個人所得稅的情況下，任何企業(yè)的價值，不論其有無負債，都等于經(jīng)營利潤除以適用于其風險等級的報酬率。有負債企業(yè)要依據(jù)按負債程度而定的風險報酬率，權益成本會隨著負債程度的提高而增加。這樣，增加負債所帶來的利益會被上漲的權益成本所抵消。因此，風險相同的企業(yè)，其價值不受有無負債及負債程度的影響。但在考慮所得稅的情況下，由于存在稅額庇護利益，企業(yè)價值會隨負債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處。于是，負債越多，企業(yè)價值也會越大。

　　2．平衡理論。在20世紀70年代，人們發(fā)現(xiàn)制約企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠或負債最大值的關鍵因素是由債務上升而形成的企業(yè)風險和費用。企業(yè)債務增加使企業(yè)陷入財務危機甚至破產(chǎn)的可能性也增加。隨著企業(yè)債務增加而提高的風險和各種費用會增加企業(yè)的額外成本，從而降低其市場價值。因此，企業(yè)最佳資本結構應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本之間的平衡，被稱為平衡理論。這一理論可以說是對MM理論的再修正。該理論認為，當負債程度較低時，不會產(chǎn)生債務危機成本，于是，企業(yè)價值因稅額庇護利益的存在會隨負債水平的上升而增加；當負債達到一定界限時，負債稅額庇護利益開始為財務危機成本所抵消。當邊際負債稅額庇護利益等于邊際財務危機成本時，企業(yè)價值最大，資本結構最優(yōu)；若企業(yè)繼續(xù)追加負債，企業(yè)價值會因財務危機成本大于負債稅額庇護利益而下降，負債越多，企業(yè)價值下降越快。

　　3．代理成本。依據(jù)代理成本學說的創(chuàng)始人詹森和麥克林 (Jensen and Meckling，1976)認為，企業(yè)資本結構會影響經(jīng)理者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值。比如說，當經(jīng)理人不作為內(nèi)部股東而作為代理人時，其努力的成本由自己負擔而努力的收益卻歸于他人，其在職消費的好處由自己享有而消費成本卻由他人負責。這時，他可能偷懶和采取有利于自身效用的滿足而損害委托人利益的行動。該理論認為，債權融資有更強的激勵作用，并將債務視為一種擔保機制。這種機制能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權分離而產(chǎn)生的代理成本。但是，負債融資可能導致另一種代理成本，即企業(yè)接受債權人監(jiān)督而產(chǎn)生的成本。這種債權的代理成本也得由經(jīng)營者來承擔，從而舉債比例上升導致舉債成本上升。均衡的企業(yè)所有權結構是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關系來決定的。

　　由現(xiàn)代資本結構理論的分析可知，片面地增加或減少負債都不利于股東財富的最大化。只有在負債、權益資本保持恰當比例，才能實現(xiàn)股東財富的最大化。

　　三、如何確定最佳負債比率

　　確定企業(yè)的最佳負債比率，應處理好以下幾方面的關系：

　　1．企業(yè)收益能力和負債比率的關系。首先，只有當企業(yè)盈利的情況下，負債才能發(fā)揮減稅作用；另外，負債融資引起的財務杠桿效應是一把雙刃劍。只有當企業(yè)的資金收益率高于負債利率時，負債融資產(chǎn)生的收益大于負債的利息支出，股東的實際收益率才會高于企業(yè)的資金收益率；否則，由于負債融資將使股東收益率低于企業(yè)的資金收益率。因此，確定最佳資本結構時應分析企業(yè)的收益能力，如企業(yè)的預計資金收益率高于負債利率時，資本結構中的負債比率就可以大一些。

　　2．經(jīng)營風險與財務風險的關系。企業(yè)的經(jīng)營風險實質(zhì)就是企業(yè)的資產(chǎn)風險，因為經(jīng)營風險是資產(chǎn)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的風險，企業(yè)的資產(chǎn)性質(zhì)和資產(chǎn)結構的不同，導致企業(yè)的經(jīng)營風險不同。企業(yè)的總風險包括經(jīng)營風險和財務風險，要將企業(yè)的總風險控制在一定范圍內(nèi)，如果經(jīng)營風險增加，必須通過降低負債比率來減少財務風險。因此，資本結構中負債比率是否最優(yōu)，還必須視經(jīng)營風險大小而定。

　　3．企業(yè)補償固定成本的現(xiàn)金流量能力。確定資本結構一個很重要的問題是分析企業(yè)補償固定成本的現(xiàn)金流量能力。企業(yè)負債金額越大，到期越短，固定成本就越高。這類固定成本包括負債的本息、租賃支出和優(yōu)先股股息。在企業(yè)確定其負債比率時，必須認真考慮和分析未來的現(xiàn)金流量，尤其是企業(yè)經(jīng)營活動所能產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量。當企業(yè)未來的現(xiàn)金凈流量充分、穩(wěn)定時，其償債能力較強，資本結構中的負債比率也就可以大一些。

　　4．資本結構與資產(chǎn)結構的關系。資本結構與資產(chǎn)結構密切相關。資產(chǎn)結構指資產(chǎn)負債表資產(chǎn)部分各個項目之間的關系。企業(yè)資產(chǎn)可以分為流動資產(chǎn)和長期資產(chǎn)、有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。當企業(yè)面臨償債壓力時，可以通過資產(chǎn)變現(xiàn)來償還負債。流動資產(chǎn)相對于長期資產(chǎn)變現(xiàn)時價值損失較小，即破產(chǎn)成本低；而無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)相比，在企業(yè)破產(chǎn)后的價值損失很大，不少無形資產(chǎn)變得一文不值，其破產(chǎn)成本高。因此，資產(chǎn)結構不同的企業(yè)的償債能力不同，破產(chǎn)成本也不同，長期資產(chǎn)、無形資產(chǎn)比率高的企業(yè)的破產(chǎn)成本高。面對不同的資產(chǎn)結構，企業(yè)要調(diào)整資本結構，從而相應地降低企業(yè)的破產(chǎn)成本。長期資產(chǎn)、無形資產(chǎn)比率高的企業(yè)，可以通過保持較低的資產(chǎn)負債比率來降低破產(chǎn)的風險。

　　5．企業(yè)財務的靈活性。由于債務約束硬化，對企業(yè)的限制性較強，而企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境又是不確定的，如果企業(yè)將財務杠桿用足，達到最佳負債水平，一旦遇到不利的經(jīng)營環(huán)境，就有可能使企業(yè)財務惡化；而遇到新的投資機會需要再融資時，企業(yè)融資的選擇又將受現(xiàn)有資本結構的制約。因此，企業(yè)資本結構在實際上并不需要達到理論上的最佳資本結構而要保持適度、略低的負債水平，在財力上留有余地，這種情況可以視為財務儲備。財務儲備包括未使用的負債能力、變現(xiàn)性強的流動資產(chǎn)以及超額信貸限額等。保留財務儲備后，企業(yè)在財務上就具有了靈活性。而財務靈活性是企業(yè)捕捉發(fā)展機會、保持經(jīng)營靈活性的保證。只有具備財務和經(jīng)營靈活性的企業(yè)，才能在未來激烈的市場競爭中占據(jù)有利位置。