杠桿收購(gòu)：資本運(yùn)作的秘笈
杠桿收購(gòu)是指收購(gòu)方按照財(cái)務(wù)杠桿的原理，以少量資金通過(guò)高負(fù)債融資購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的全部或部分股權(quán)，獲得經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。
無(wú)論資本運(yùn)作的收購(gòu)兼并活動(dòng)還是公司的融資操作活動(dòng)，本質(zhì)上都是一種交易，所以具有交易的特征。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，任何一項(xiàng)交易的最核心問(wèn)題都是價(jià)格，交易能否成功，很大程度上取決于交易的價(jià)格是否合適。
對(duì)于一個(gè)投資者而言，是否購(gòu)買某種金融資產(chǎn)以及購(gòu)買多少，取決于該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況及其可以產(chǎn)生的預(yù)期回報(bào)的高低，也就是取決于投資者對(duì)該資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流能力的預(yù)測(cè)和所作的價(jià)值評(píng)估。
杠桿收購(gòu)的概念
杠桿收購(gòu)是企業(yè)兼并的一種特殊形勢(shì)，自20世紀(jì)80年代以來(lái)，已成為風(fēng)靡全球的一種常見(jiàn)的資本運(yùn)營(yíng)方法。
杠桿收購(gòu)是指收購(gòu)方按照財(cái)務(wù)杠桿的原理，以少量資金通過(guò)高負(fù)債融資購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的全部或部分股權(quán)，獲得經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，達(dá)到重組該企業(yè)并從中獲得較高預(yù)期收益的一種財(cái)務(wù)型收購(gòu)方式。杠桿收購(gòu)中的“杠桿”一詞就是負(fù)債的意思。企業(yè)在資本運(yùn)營(yíng)過(guò)程中選擇杠桿收購(gòu)的策略方式，除了能獲得一定的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和實(shí)現(xiàn)高效率的企業(yè)擴(kuò)張外，還能消除代理成本，發(fā)掘潛在利益。一般說(shuō)來(lái)，杠桿收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)常常是價(jià)值被市場(chǎng)低估的企業(yè)，這是因?yàn)�，收�?gòu)這樣的企業(yè)能夠獲得更高的財(cái)務(wù)回報(bào)。企業(yè)被杠桿收購(gòu)后，一般會(huì)退出上市，成為非上市的私人企業(yè)。
杠桿收購(gòu)的實(shí)質(zhì)在于舉債，即以債務(wù)資本為主要融資工具，而這些債務(wù)資本大多以被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)為擔(dān)保而獲得。
杠桿收購(gòu)的操作步驟
杠桿收購(gòu)的前提是外部的資金支持，其主要目的是獲取中長(zhǎng)期(3-5年)財(cái)務(wù)回報(bào)。因此，杠桿收購(gòu)的第一階段主要有三方面內(nèi)容：評(píng)估收購(gòu)方案、籌集收購(gòu)資金及設(shè)計(jì)一套管理人員的激勵(lì)體系。一般情況下，杠桿收購(gòu)的收購(gòu)方會(huì)先成立一個(gè)收購(gòu)主體企業(yè)——殼企業(yè)，用于融資以便進(jìn)行收購(gòu)。收購(gòu)企業(yè)的管理高層和收購(gòu)集團(tuán)通常提供約10％的資金，作為新企業(yè)的權(quán)益基礎(chǔ)，并以股票權(quán)或認(rèn)購(gòu)權(quán)的形式向管理人員提供基于股票價(jià)格的激勵(lì)報(bào)酬。其余資金由外部投資者提供。
第二階段，收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，將目標(biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)為非上市企業(yè)。如果能在收購(gòu)?fù)瓿珊笱杆俳档蛶?kù)存并出售部分資產(chǎn)以償還部分債務(wù)，降低負(fù)債規(guī)模，則有助于降低收購(gòu)者的運(yùn)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
第三階段，企業(yè)管理層對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略進(jìn)行重新安排，例如重組生產(chǎn)流程，增強(qiáng)應(yīng)收帳款管理、改善產(chǎn)品質(zhì)量與銷售以及進(jìn)行人事調(diào)整等，以盡量降低成本，增加企業(yè)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流量。對(duì)于一個(gè)負(fù)債率極高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，能否迅速產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量以償還債務(wù)，直接關(guān)系著企業(yè)的生死存亡，絲毫馬虎不得。
第四階段，杠桿收購(gòu)企業(yè)又被其他企業(yè)收購(gòu)或在時(shí)機(jī)成熟時(shí)尋求重新上市，實(shí)現(xiàn)“逆向杠桿收購(gòu)”，這樣做的目的是為現(xiàn)有股東提供流動(dòng)性增加財(cái)富，同時(shí)也為企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造更好的融資條件。
杠桿收購(gòu)的具體運(yùn)用方式多種多樣：
第一，負(fù)債控股。收購(gòu)方與銀行商定獨(dú)家償還企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)，作為自己的實(shí)際投資，其中一部分銀行貸款作為收購(gòu)方的資本劃到目標(biāo)企業(yè)的股本之中并足以達(dá)到控股地位；
第二，連續(xù)抵押。即并購(gòu)交易中以收購(gòu)方的資產(chǎn)作抵押，向銀行爭(zhēng)取相當(dāng)數(shù)量的貸款，待收購(gòu)成功后再以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作抵押向銀行申請(qǐng)新的貸款，如此連續(xù)抵押下去，直到獲得足夠資金；
第三，合資兼并。如果收購(gòu)企業(yè)勢(shì)單力薄，則可選擇先與別家企業(yè)合資，壯大資本實(shí)力，再兼并比自己大的企業(yè)；
第四，以目標(biāo)企業(yè)作抵押發(fā)行垃圾債券。收購(gòu)方以目標(biāo)方的重要資產(chǎn)做抵押發(fā)行垃圾債券，所籌資金用于支付目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益所有者；
第五，分期付款。一般做法是收購(gòu)方根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估值收購(gòu)其51％的股份，并以分期付款的方式在若干年內(nèi)將款項(xiàng)付清。
由此可見(jiàn)，杠桿收購(gòu)與普通并購(gòu)最重要的區(qū)別在于前者以激進(jìn)型融資結(jié)構(gòu)——高負(fù)債政策作為指導(dǎo)思想。杠桿收購(gòu)交易結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是確定最大的杠桿系數(shù)以保證高收益率，同時(shí)還要保持經(jīng)營(yíng)的靈活性和償債能力的保險(xiǎn)性。
杠桿收購(gòu)的條件
通過(guò)杠桿收購(gòu)進(jìn)行重組的企業(yè)因?yàn)橹亟M后會(huì)面臨強(qiáng)大的償債壓力，因此，適合杠桿收購(gòu)的企業(yè)一般需要滿足以下條件：
第一，穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流量。精細(xì)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)是杠桿收購(gòu)活動(dòng)成功的必要前提，如果不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)支付債務(wù)本息的能力，就無(wú)法保證企業(yè)杠桿收購(gòu)獲得成功；
第二，良好的經(jīng)營(yíng)前景與升值空間。杠桿收購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)是財(cái)務(wù)回報(bào)，越是價(jià)值被低估的企業(yè)，越適合成為杠桿收購(gòu)的目標(biāo)。另外，因經(jīng)營(yíng)不善而虧損的企業(yè)經(jīng)重組后業(yè)績(jī)改善的空間很大，也可作為杠桿收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)。收購(gòu)之后的首要工作是組織機(jī)構(gòu)的重組，以提高經(jīng)營(yíng)效率、降低經(jīng)營(yíng)成本；
第三，收購(gòu)者富有管理經(jīng)驗(yàn)和良好信譽(yù)。貸款方對(duì)于收購(gòu)者的管理能力和信譽(yù)要求往往比較苛刻，因?yàn)橹挥泄芾砣藛T盡心盡力、誠(chéng)實(shí)守信，才能保證本金和利息的如期償還。杠桿收購(gòu)的結(jié)果一般都可以令資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到最有能力經(jīng)營(yíng)企業(yè)的管理者手中；
第四，管理層有一個(gè)可行的企業(yè)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。一個(gè)可行的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃既是企業(yè)將來(lái)有能力償還債務(wù)的前提，也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)升值的必要條件；
第五，收購(gòu)前負(fù)債率特別是長(zhǎng)期負(fù)債率較低。如果目標(biāo)企業(yè)在收購(gòu)前的負(fù)債率低于可抵押資產(chǎn)的價(jià)值，那么收購(gòu)方就可以通過(guò)債務(wù)籌集收購(gòu)資金；
第六、非核心資產(chǎn)易于被變賣。如果目標(biāo)企業(yè)擁有較易出售的非核心部門或資產(chǎn)，那么在必要時(shí)可以通過(guò)出售這樣的部門或資產(chǎn)，迅速地獲得償債資金以支付一部分借款；
第七，業(yè)務(wù)性質(zhì)受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響小。這樣，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況與現(xiàn)金流會(huì)相對(duì)較穩(wěn)定，還債的可能性更大；
第八，企業(yè)有足夠適宜用作貸款抵押物的資產(chǎn)。這是收購(gòu)者能夠獲得收購(gòu)貸款的重要條件。
杠桿收購(gòu)的效應(yīng)
杠桿收購(gòu)主要具有以下效應(yīng)：
第一，增加管理人員持股比例從而更好地激勵(lì)管理人員，降低代理成本。接管者持有大量股權(quán)，必然會(huì)更加在意公司的價(jià)值，密切關(guān)注接管后的企業(yè)管理。通過(guò)杠桿收購(gòu)增加債務(wù)，可以迫使將這些現(xiàn)金流量用于償還債務(wù)的本息，從而約束管理者濫用資金的行為。因此，杠桿收購(gòu)導(dǎo)致的債務(wù)增加，減少了管理人員對(duì)于自由現(xiàn)金流的支配權(quán)，減少了自由現(xiàn)金流引致的代理人成本。債務(wù)的增加也會(huì)給管理人員帶來(lái)壓力，并促使其加倍努力，以避免企業(yè)破產(chǎn)。因此，從某種程度上講，杠桿收購(gòu)代表了一種債務(wù)約束行為，對(duì)管理人員有一定的制約作用。
作為杠桿收購(gòu)的特殊形式，管理層收購(gòu)的激勵(lì)作用更為明顯。一項(xiàng)對(duì)美國(guó)76例管理層收購(gòu)的抽樣表明：接管前，總裁和管理人員的持股份額比例分別為1.4％和5.9％，接管后分別變?yōu)?.4％和22.6％，管理人員所有權(quán)在接管后增加了3倍多。研究人員通過(guò)對(duì)重新上市企業(yè)的第二次公開(kāi)發(fā)行書(shū)的研究發(fā)現(xiàn)，超過(guò)2/3的企業(yè)在杠桿收購(gòu)后至少進(jìn)行了一項(xiàng)重組活動(dòng)。這些重組活動(dòng)包括重新調(diào)整資產(chǎn)、采取成本降低計(jì)劃、改變市場(chǎng)策略等，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有了很大的改善；
第二，價(jià)值發(fā)現(xiàn)。杠桿收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)通常為價(jià)值被市場(chǎng)低估了的企業(yè)。杠桿收購(gòu)的過(guò)程通常也是一個(gè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過(guò)程。從杠桿收購(gòu)到重組后企業(yè)的重新上市，企業(yè)價(jià)值常有大幅度的提高；
第三，稅收屏蔽效應(yīng)。1988年發(fā)生的著名的RJR納比斯克公司的杠桿收購(gòu)案例為杠桿收購(gòu)的稅收屏蔽效應(yīng)作了很好的詮釋。1988年夏季，在KKR宣布杠桿收購(gòu)RJR之前，RJR的股票價(jià)一直在每股55美元左右，當(dāng)年11月底，KKP以每股109美元收購(gòu)了RJR，溢價(jià)幾乎達(dá)到了100％。有人估算，這個(gè)溢價(jià)里面包含的稅盾價(jià)值達(dá)50多億美元。盡管杠桿收購(gòu)會(huì)帶來(lái)更多的利息稅盾，但是由于資本利得稅的增加以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善導(dǎo)致的稅收增加，政府稅收不減反增。
管理層收購(gòu)與員工持股計(jì)劃
管理層收購(gòu)是杠桿收購(gòu)的一種特殊形式，當(dāng)收購(gòu)的主體是目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部管理人員時(shí)，一般意義上的杠桿收購(gòu)就變成了管理層收購(gòu)。當(dāng)收購(gòu)主體是目標(biāo)企業(yè)員工時(shí)，為員工收購(gòu)（employee buy-out,EBO），其核心內(nèi)容為員工持股計(jì)劃。
管理層收購(gòu)是一種最徹底、最激進(jìn)的股權(quán)激勵(lì)方式。收購(gòu)活動(dòng)完成之后，企業(yè)的管理層集所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身，在某種程度上實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一。因此，管理層收購(gòu)可以明顯改善企業(yè)的治理機(jī)制，降低代理成本，從而創(chuàng)造新的價(jià)值。
與管理層持股密切相關(guān)的股權(quán)激勵(lì)方法是員工持股計(jì)劃。企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)交易方式推進(jìn)員工持股計(jì)劃時(shí)，其主要的程序和步驟是：
第一步，用貸款籌資的企業(yè)進(jìn)行員工持股計(jì)劃時(shí)，用購(gòu)買的股份作為附屬擔(dān)保品保證貸款的償還；
第二步，以公允市價(jià)從外部股份出售者手中購(gòu)買企業(yè)股份；
第三步，用所獲利潤(rùn)償還貸款。
公司收購(gòu)兼并的策略
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，通過(guò)資本運(yùn)營(yíng)進(jìn)行公司收購(gòu)兼并是經(jīng)常發(fā)生的經(jīng)濟(jì)行為，漢森公司的案例就是其中一個(gè)很好的例子。漢森公司在20世紀(jì)的80年代末和90年代初，被列為英國(guó)十大公司之一，它曾經(jīng)在在美國(guó)完成了六項(xiàng)公司收購(gòu)項(xiàng)目。漢森公司成功收購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)主要有以下幾點(diǎn)：
第一，收購(gòu)目標(biāo)的特點(diǎn)。漢森公司只對(duì)那些成熟的、低技術(shù)的、在改進(jìn)效益方面具有很大潛力的公司感興趣。它認(rèn)為這種公司最有收購(gòu)價(jià)值，這是因?yàn)槭召?gòu)后稍加調(diào)整即能使公司的潛在價(jià)值得以實(shí)現(xiàn)，從而達(dá)到增值的目的；
第二，收購(gòu)前期進(jìn)行系統(tǒng)、詳細(xì)的調(diào)研活動(dòng)。漢森公司具有一流的研究隊(duì)伍為其搜尋收購(gòu)對(duì)象的資料，這支隊(duì)伍對(duì)市場(chǎng)上的公司具有長(zhǎng)時(shí)間的摸底調(diào)查，特別是定期對(duì)使用杠桿融資的公司進(jìn)行研究；
第三，作最壞的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)。漢森的哲學(xué)是看下限，即不僅要計(jì)算收購(gòu)后可能獲得的收益，更要看清風(fēng)險(xiǎn)。在確定能夠贏多少之前，應(yīng)該計(jì)算清楚哪些方面可能出現(xiàn)問(wèn)題及其可能引起的嚴(yán)重后果。漢森公司的做法之一是建立“最壞情景”分析，只有在最壞情形出現(xiàn)時(shí)賣出目標(biāo)公司的各個(gè)部分仍然能夠抵償收購(gòu)資金時(shí)，漢森公司才會(huì)進(jìn)行收購(gòu)；
第四，有效的融資手段。在美國(guó)，收購(gòu)活動(dòng)可以用目標(biāo)公司的財(cái)產(chǎn)抵押作為資金保證，這樣使?jié)h森公司能夠僅僅抽出少量資金即可以小吃大；
第五，處理資產(chǎn)，降低負(fù)債。漢森公司一旦完成收購(gòu)程序之后，立即派出自己的管理班子，并配備一組專業(yè)會(huì)計(jì)師前往被收購(gòu)的公司進(jìn)行資產(chǎn)清理。經(jīng)過(guò)細(xì)致和全面的審核后，漢森剔出那些不能達(dá)到公司利潤(rùn)目標(biāo)的部分，賣給其他公司。典型案例是對(duì)SCM公司的收購(gòu)。漢森收購(gòu)SCM的資金是9.3億美元，接收后，將SCM原有的房地產(chǎn)、燈泡和造紙業(yè)以及食品控股公司出售，套現(xiàn)9.6億美元。調(diào)整后，漢森公司仍然持有原SCM的兩大“皇冠明珠”公司——打字機(jī)和化學(xué)公司，漢森等于分文不花就得到了兩家在世界上極具知名度的公司；
第六，除去龐大的行政機(jī)構(gòu)，削減行政開(kāi)支。漢森的另一個(gè)“清理房屋”的原則是削減行政開(kāi)支。典型做法是關(guān)閉或者合并公司總部，削減部分職員，將其余職員并入操作層。例如，在被漢森接管之前，SCM的總部有230人，USI有180人，KIDDE有200人，漢森接受這些公司后，全部行政人員加在一起只有120人；
第七，合理的激勵(lì)制度。收購(gòu)后，漢森對(duì)被收購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)部門實(shí)行重賞，以改善經(jīng)營(yíng)效益。漢森的做法有三條：一是對(duì)下屬單位進(jìn)行放權(quán)，讓經(jīng)營(yíng)部門全權(quán)處理經(jīng)營(yíng)中的問(wèn)題；二是制定具體的利潤(rùn)目標(biāo)；三是對(duì)超額完成利潤(rùn)目標(biāo)的經(jīng)理實(shí)行重賞。
